| 神冠控股(829，买入）：技术壁垒维持垄断，产能扩张驱动增长，首次买入评级
神冠是国内最大的食用胶原蛋白肠衣产品制造商，上半年净利润增长37.3%，优于市场预期；公司需求增长快于下游，产能持续扩张推动增长；技术壁垒及成本稳定使得公司得以维持高毛利率；我们整体预测公司11-13 年净利润增长35.42%、29.13%和23.81%；我们认为公司估值偏低，给予目标价5.62 港元，首次买入评级。
上半年净利润增长37.3%，优于市场预期
公司2011 年上半年实现收入总额6.04 亿元人民币，同比增长27.1%，其中销量增长31.7%，平均出厂价有所下降，主要由于上半年肉类价格上升，国内香肠生产商减小了产品口径，导致公司小口径肠衣销售比重增加，小口径肠衣销售均价低于大口径肠衣，但毛利率稍高，公司期内并没有对产品价格进行调整；总体毛利率上升1 个百分点至63.8%，主要由于公司采用改良热能技术，目前170 条生产线均已采用第二代的以热力泵替代蒸汽锅炉的干燥技术，降低了能源消耗；净利润增长37.3%至3.05 亿元，好于市场预期。
需求增长快于下游，推动产能持续扩张
公司销售增长快于下游，主要由于肉制品中低温肉产品占比上升及胶原蛋白肠衣替代天然肠衣。由于进入门槛高，国内竞争者少和进口胶原蛋白肠衣价格较高，使得神冠拥有稳定的下游客户基础，市场占有率超过90%。公司客户囊括了国内大部分大中型肉类生产商，今年上半年双汇占公司销售额比例约为36%，众品约为6%，金锣约为5%，前5 大客户占销售比例为50%左右。双汇去年同期占比约为50%，受负面消息影响，今年4-5 月份提货减慢，但其他客户销售增加，大部分补偿了双汇销售的减少，因此期内仍保持较快销量增长。第三季度双汇销售恢复情况较为理想，公司占双汇胶原蛋白肠衣供应量约80%-90%，预计双汇恢复将有利神冠下半年销量增长。公司目前每条生产线的年产能约为1900-2000 万米，新生产线安装后试产3个月可正常生产。为满足市场需求，公司在产能方面持续进行扩张，产能利用率一直维持在约95%的较高水平，表明下游需求为公司产能扩张提供强有力的支持。
技术壁垒、成本稳定维持高毛利率
神冠对技术的垄断使其在国内胶原蛋白肠衣市场维持较高市场占有率和毛利率。由于机器及人工等成本较低，公司毛利率高于国际同业。公司仍在生产技术上不断进行改良，目前170 条生产线均已采用第二代的以热力泵替代蒸汽锅炉的干燥技术，下半年新增的50 条生产线将采用改良后的第三代技术，而已有的170 条生产线也将逐渐升级到第三代技术。预计第三代技术与第二代相比将能够节省成本约5%-10%。公司主要生产原料牛内层皮为国内采购，由于供应充足。价格一直较为稳定，过去十几年价格只上升约5%。毛利率压力主要来自人工成本上升，公司目前有3000-4000 名工人，每年薪酬提升幅度约10%左右，今年年初人工费用率提升约7%。由于员工薪酬高于地方最低工资较多，因而受最低工资影响小；员工大部分为当地人，不需要宿舍，而生产技术也较为专门，因此较难流通。
清真肠衣开拓海外市场，加大占领中式肠衣市场
公司计划调拨26 条生产线生产清真肠衣，未来主要希望发展出口市场。清真肠衣从原料来源到生产都需要通过清真食品协会的认证，目前仍在等待审批，预计年底前可以通过，明年将开展海外市场。公司中式肠衣价格约0.33-0.34 元/米，西式肠衣价格约0.45-0.44 元/米，两者毛利率接近。由于技术相对简单，潜在竞争者进入行业通常先进入中式肠衣市场。公司上半年增加了中式肠衣备货，主要为了加大对中式肠衣市场的占领，以挤出潜在竞争对手。
预测11-13 净利润增长35.42%、29.13%和23.81%
公司第三季度销量增长理想，10 月份更出现断货现象，预计全年收入增长将超过30%。公司继续通过产能扩张推动产销量增长。由于产能基数已经较大，加上受管理及技术人员短缺限制，预计产能增速将逐渐放缓。下半年至今已安装20 条新生产线，预计年底前再增加30 条，实现全年新增50 条生产线目标，明年将继续新增约50 条生产线，预计明后两年产能增速约为20%-30%。公司上半年平均出厂价略有下降，主要由于出厂价较低的小口径肠衣销售比重上升，预计明年随着肉类价格回落，香肠生产商将恢复产品口径，平均出厂价将略为上升，其后保持平稳；明年清真肠衣开拓海外市场也有助未来销售额增长；我们整体预测公司11-13 年收入同比增长30.66%，30.71%和24.57%。预计今年毛利率将因技术改良同比上升1 个百分点，未来能源消耗仍有节省空间；公司主要生产原料牛内层皮供应充足，预计价格将保持稳定；毛利率压力主要来自人工成本上升，预计将逐渐抵消技术改良对毛利率的改善。我们整体预测公司11-13 年净利润增速为35.42%、29.13%和23.81%。
目标价5.62 港元，首次评级买入
我们采用DCF 与行业PE 估值法相结合对公司进行估值,得出目标价5.62 港元，该目标价相对于11-12 年的市盈率为22.3 倍和17.3 倍，相对上周收市价4.13 港元有36.1%的上升空间﹐首次给予买入评级。
风险提示
技术垄断被打破；人工成本上升压力持续；下游食品安全问题。 |