| 从央行采取措施到实体部门经济活动受到影响，再到通货膨胀趋势发生变化，中间存在比较长的时间滞后。尽管猪肉价格的上涨已经持续了接近1年，尽管5月份的通货膨胀数据高于预期，但央行是否应该马上加息，仍然值得推敲。
安信证券 高善文
由于五一节后全国多数城市猪肉和禽蛋价格的突然上涨，五月当月的消费物价指数出现比较大的上升，并引发了市场进一步加息的猜测和联想。作为经济分析人员，这一数据变化明显出乎预期，这无疑令人尴尬。
在有关情况被媒体普遍报道后，分析人员开始忙于大幅度上调今明两年的消费物价指数预测，这说明，短期经济预测实在是科学、艺术和运气的结合，其中后两者的成分似乎更多一些。
从微观层面的数据看，猪肉价格涨这么多，原因在于生猪存栏数下降和饲料价格上涨，这似乎是合情合理的解释。剔除掉包括猪肉在内的食品类价格因素后，核心的消费物价指数仍然稳定。这显示，在许多市场参与者看来，中央银行货币政策的支点似乎不是宏观经济的总体凉热，而是生猪的存栏数量，这无疑是十分古怪的。然而，事情要复杂得多。
仔细检查猪肉价格的同比变化数据，令人感兴趣的问题在于：为什么去年中以来，猪肉价格指数开始触底回升，其拐点基本同步于生产资料价格指数由降转升的转折点？这一回升趋势是否可继续维持？在食品类价格指数上升，而核心消费物价指数稳定的条件下，中央银行到底该不该加息？
观察中国的历史序列数据，一个很有趣的发现是：过去二十多年中，包括粮食、猪肉等在内的食品类价格指数的变化与GDP缩减指数的变化是高度同步的，在拐点附近和趋势变化上相当一致，而我们知道GDP缩减指数包含了经济中所有最终产品和服务的价格变化（图1、图2）。
（图片来源：证券导刊）
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为了剔除食品类价格指数对GDP缩减指数的干扰和影响，我们可以进一步计算中国第二、三次产业的价格缩减指数，但至少在年度序列上，这种同步性仍然很强（图3、图4）。
（图片来源：证券导刊）
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就最近几个季度的数据看，食品类价格指数的明显上升是从去年4季度开始的，而GDP缩减指数的上升也开始于同一个季度，显示迄今为止这种同步关系仍然成立。
一个可能的解释是：农户种粮的积极性和天气、瘟疫等因素决定了猪肉和粮食的价格；经济的其它所有部门根据粮食和猪肉的价格来进一步确定产品和服务的价格。这种可能性当然很难排除，但考虑到经济中其它所有部门产品和服务的复杂性，以及其产出在整个经济中的巨大比重，这样的解释在直觉上很难令人信服，例如我们很难相信钢材、化工产品、轿车等价格是根据粮食价格来确定的。
接下来还有一种解释，即中国经济的制造和服务部门的供求态势决定了这两个部门的价格变化，粮食和猪肉的价格根据这些部门的产品和服务价格的变化来确定。这中间的传导渠道至少包括两个方面：
一是包括饲料、化肥等在内的农业生产资料的价格变化引起了种粮和养猪成本的变动，从而影响了粮食和猪肉的价格；
二是农户在观察到其它经济部门产品价格变动后，形成了通货膨胀预期，这导致了农户存粮（以及存栏生猪）意愿的变化，从而进一步影响了粮食和猪肉的价格。
当然这并非说天气、瘟疫等因素不影响粮食和猪肉的价格，而是说这些供给方面的扰动可能是一次性的，很难形成系统性的价格变动趋势；从长期的价格数据来观察，天气和瘟疫等对价格趋势的影响更多地属于随机的扰动项，例如我们很难想象这么多年以来天气因素会如此凑巧，以至于粮食价格波动与GDP缩减指数高度同步。
如果这样的推断是成立的，那么分析粮食和猪肉价格的立足点就应该是制造和服务部门的供求平衡态势，而非粮食生产情况和生猪存栏数量。
就分析制造部门的价格而言，特别需要注意的背景是以制造业为重心的中国经济高度开放，深刻地融入全球经济体系；同时人民币汇率相当稳定，只在过去8个季度的时间里才出现小幅度的升值。这意味着中国可贸易品的价格与国际同类价格是同步波动的。
检查中国和美国的生产资料价格指数看，1996年以来，这种价格同步波动的趋势确实存在，而1980～1995年期间类似的同步趋势无法明显识别出来（图5）。在微观层面检查许多产品的市场价格数据，结论是一样的。
（图片来源：证券导刊）
这意味着要分析中国制造部门的价格趋势，必须重点分析国际范围内制造品的供求态势。尽管中国在全球制造业中的地位越来越高，也开始对国际价格趋势的形成产生影响，在大宗商品领域这一影响甚至相当明显，但迄今为止中国制造业在全球经济中的比重仍然很低。就迄今为止的数据看，总体来说中国制造业活动对于全球生产资料价格趋势的影响仍然是从属性的。
有了这样的分析过程，猪肉价格和生猪存栏数的问题也许就不难解决了。2004年底到2006年初，全球主要经济体的工业增长率开始下降，带动中国的生产资料价格指数不断回落，这期间中国制造部门供应能力的集中释放也对这一趋势产生了影响；由于中国生产资料价格指数在此期间的回落，包括粮食、猪肉在内的食品类价格指数也开始同步下降；猪肉价格下降挫伤了农户养猪的积极性，生猪的存栏数出现下降。
2006年初全球经济体的工业增长率开始回升，1个季度以后，中国的生产资料价格指数止跌回升；大约与此同步，猪肉和粮食等的价格也开始上升；伴随猪肉价格的上升，生猪存栏数问题开始逐步暴露出来，并在今年5月引起了广泛的注意。
在这一意义上，中央银行货币政策的真正支点并非生猪的存栏数量，而是整个经济制造业的活动状况以及GDP缩减指数的基本趋势。
我们知道，从中央银行采取措施到实体部门经济活动受到影响，再到通货膨胀趋势发生变化，中间存在比较长的时间滞后；尽管这一滞后的时间有多长，各方面的估计很不一致，但大约不会少于2个季度。所以如果中央银行要在6月份采取加息的措施，那么它不应该针对这几个月的价格数据，而只能针对明年初的通货膨胀状况。在此意义上，对通货膨胀的中长期趋势进行预判就十分重要。
就判断通货膨胀在未来6～12个月的趋势而言，尽管猪肉价格的上涨已经持续了接近1年，如果考虑现在全球制造业的活动状况和未来趋势，并综合分析中国制造业供给和需求的变化状况，我猜测中国生产资料价格指数可能差不多就要开始下降了；生产资料价格开始下降，猪肉价格的下降也应该不遥远了。在此意义上，尽管5月份的通货膨胀数据高于预期，但中央银行是否应该为此加息，也许值得推敲。
当然，管理公众的通货膨胀预期是货币政策的重要内容。如果中央银行认为5月份的通货膨胀上升会带动公众通货膨胀预期的上升，并可能损害中央银行货币政策的信誉，那么采取加息措施来向公众表明中央银行控制通货膨胀的决心，倒颇有必要。
在操作层面上，由于中国缺乏指数化债券等金融工具和发达的金融市场，公众的通货膨胀预期及其变化是无法直接观察的，在这方面，中央银行管理通货膨胀预期的过程，倒真是“摸着石头过河，走一步、看一步”。 |